工银投资杨哲昭

　　2022 年 3 月始，在国际环境与疫情交织的大背景下，A 股市场表现低迷，上证指数最低探底至 2863 点，跌破 3000 点大关。在宏观经济与资本市场信心受到重挫的情况下，本文试图对上市国有商业银行在保持良好经营业绩与高股息率下长期破净问题进行分析，通过对比中外大型上市商业银行与资本市场制度机制，发现改变分红除息机制，可有效迅速吸引长期投资者，为 A 股市场注入“强心剂”。

　　一、国有商业银行 A 股市值情况

　　(一)国有商业银行市值的重要性

　　上市公司的市值管理一直是金融研究领域经久不衰的课题。2003 年，在我国推进国有商业银行股份制改革后，工农中建四大商业银行陆续完成股改上市，其股份也随之进入二级市场流通。对于国有商业银行市值管理的重要性体现在两方面：一方面，股市是经济的晴雨表。即期股市的表现是未来一段时期经济增长与否的先导反映。在全球各国的股票市场中，指数是反映该国股市情况的量化指标。根据万得股票数据库对上证指数成分股的统计显示，截至 2022 年 2 月末，仅四大商业银行股票在上证指数中就占 6.35%的指数权重。另一方面，四大国有商业银行作为超大型金融央企，同时肩负对国有资产保值增值的责任。因此优化国有商业银行的市值管理，能够保护国家财富，起到维持金融稳定的重要作用。

　　(二)高股息率与亮眼的经营业绩

　　截至目前，根据万得股票数据库统计结果显示，四大国有商业银行工、农、中、建近 12 个月股息率为分别为 5.89%、 6.31%、6.43%、5.55%。与现阶段理财产品收益率做横向比较，以工银理财发行的产品为例，在 PR3 级(风险等级偏高)且持有期大于一年的产品所能提供的业绩比较基准也均在 5%以下。与此同时，四大国有商业银行最新一期财报显示净利润均在千亿规模以上。无论是从派息分红还是经营表现上看，四大行的都能成为优质的投资标的。

　　(三)“不被认可”的市场价值

　　然而，现阶段国有商业银行在股市中存在明显的悖论，即在可观的经营业绩和稳定高派息分红支撑下，国有商业银行的股票却不被市场认可。市净率通常可作为反映企业股权市场价值和财务账面价值的指标。截至最近一季数据，四大国有商业银行工、农、中、建市净率分别为 0.57,0.51， 0.48,0.61.整体看四大行市净率已破 1，反映出四大国有商业银行的估值均被严重低估。同时，截至今年 2022 年 3 月 17 日收盘，四大行股票价格较 2019 年 1 月 6 日收盘价不升反降，股价表现更是令人费解。国有商业银行市值管理悖论的背后是两个层面的逻辑矛盾，一方面，若假设股票价格不变，每年投资者获得的收益仅为企业公告的年度派息分红，在持续派送的高股息率与优异的经营业绩保障下，四大国有银行的股票可等同视为“类理财”，同时此项“产品”高回报，低风险的特征完全可以替代绝大多数现阶段在售理财产品。换言之，国有商业银行的股票应有极大需求量。另一方面，国有商业银行的市净率普遍低于 1，买入低估的股票本就是投资最根本的逻辑，这类明显处于价值洼地的股票也理应受到极度青睐。而在两方面需求因素的作用下，股票价格却不温不火，这是国有商业银行市值管理的悖论所在。

　　二、中国分红除息制度对国有商业银行的影响

　　我国股票市场中对通过现金分红的股票有着强制除息的制度设计。股票在股息登记日的收盘价与每股所分红利现金额的轧差值为除息后价格。从实际情况看，由于填权属于市场行为，国有商业银行股基本盘规模较大，在分红除息之后填权周期通常较长。以工商银行为例，通过跟踪 2012-2020 年间股票收盘价，确定各年除权除息日后填权天数，可计算得工商银行分红除息后的平均填权天数为 202.67 天；同时 2021 年分红除息至今，工商银行的股票仍未填权。

　　因此在对应周期内，股东因股息收益和分红除息完全对冲，实际未产生投资收益。同时依据财税[2015]101 号文指出，未持有股票满一年的，按照税法要求征收公司或个人的所得税；其中个人适用 20%的所得税率。因此，假设投资者半年前用 5 万元以 10 元每股价格投资 5,000 股某银行股票， 假设企业启动每股现金分红 1 元，分红自动除息后卖出，则投资者实际为 1×5,000×0.8+9×5,000=49,000 元。投资者投资该银行股半年后不挣反亏。换而言之，从分红除息后投资者的实际收益看，分红除息制度抵消了投资者即期收到的现金分红，对于短期投资者，征税要求甚至会使得分红后的即期收益为负。结果是该制度虽初衷是保护投资者的利益，但实际上严重打击了投资者对国有商业银行股票投资的积极性与关注度。

　　三、中美商业银行与分红除息制度分析

　　(一)中美商业银行对比——以工商银行和富国银行为例

　　以中美两国代表性大型商业银行(中国工商银行、美国富国银行)为例，剔除疫情因素富国银行 2020 年净利润基数为负导致的 2021 年净利润异常增长外，从增长情况看，工商银行的成长与盈利能力指标优于富国银行；从不良资产情况看，富国银行不良率优于工行，但工行拥有更充足的不良拨备覆盖；其他指标显示，富国银行具有更高的流动性覆盖率，工行的核心一级资本充足率更优。具体指标情况如下：

　　工商银行与富国银行的数据对比显示，二者银行在核心银行指标上无明显差异，但从增速分析，工行显然成长更快。 然而在资本市场中，工商银行与富国银行却体现出显著的差异。通过截取 2019 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日数据比较分析，工商银行市盈率几乎比富国银行低一倍；富国银行市净率大于 1，符合资本市场逻辑；工商银行风险溢价率(夏普比率)竟然是负值。

　　从对比结果看，尽管在银行的经营性指标上工商银行与富国银行近乎相同甚至更优，但在资本市场指标上工商银行较富国银行看，仍未获得投资者最基本的青睐。因此，工商银行在资本市场中仍有较大增长空间。

　　(二)美国资本市场分红派息制度

　　国际资本市场的分红派息机制与我国现行制度有显著区别。美国、伦敦、日本、香港等国际上具有代表性的交易所均不在制度上设置分红除息的机制，分红后的价格调整为市场化行为。以纽交所与纳斯达克为例，分红派息流程按时间顺序包括宣布派息日、除息日、股权登记日以及实际派息日。这套分红派息机制有三个显著特点：一是除息日在股权登记日与实际派息日前；二是是否能收到分红取决于你的股权是否在股权登记日前登记在册；三是除息日中的除息是市场行为，不是交易所的强制调整。相较于我国的股市的分红除息制度，美股的派息机制有两方面区别。一方面即将分红前的美股可等价为一种“嵌入分红”的可交易股权。由于美股股权登记的 T+2 式特点，除息日一般都会在股权登记日前两天，即使在除息日后卖掉股票，投资者由于不会再股权登记日前被剔除出名册，投资者仍能在卖出后收到分红；换而言之，在除息日后买入的股票的投资者，投资者买入股票后无法在股权登记日前登记在册，可等同于购买了一只无即期分红权的股权。另一方面美股的除息价格不由纽交所与纳斯达克，而是由买卖双方投资者与做市商根据无套利原理作出决定；根据上文所述，除息日前后会形成同一只股票是否含权的差异，因此除息日前后的股价必定会存在调整，即使股价不变，套利者也会吃满除息日前后的套利空间进而让股价定格在无套利水平。在这套机制下，除息是一种消除套利的 “概念”，而非监管机构、交易平台制定的强制“要求”。 因此从实际看，美股的股票价格通常能够在除息日后迅速回升，及时填权。

　　(三)中国资本市场分红除息制度

　　根据交所交易规则(2020 年版)第四章第三节之规定“上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，本所在权益登记日次一交易日对该证券作除权除息处理”。相较于国际资本市场而言，我国对在交易规则上对除权除息作出了明确的机制设计与制度要求。结合我国分红除息制度对股市的实际影响与美股分红除息机制的分析来看，我国在设计分红除息制度上的初衷与实际效果存在一定的冲突。一是制度设计思路。我国分红除息制度的设计初衷在于与派息后企业部分净资产流向股东，对分红后股票的强制除息是一种对投资者的保护机制。该设计初衷仅仅单方面考虑了净资产流出对股票价值的减损影响，未将企业盈利对净资产流入带来的股票价值的增值纳入考虑因素。按照现有除息制度设计思路，假设一只股票某次分红为 1 元/股，在分红后，由于现金流入股东口袋，实际净资产将下调 1 元/每股，故每股价格应对应下调 1 元；但该理论反之亦然，若在某一时间节点企业实现了每股 1 元的盈利，那么对应净资产将上调 1 元/ 股，每股价格应对应上涨 1 元。然而在制度设计上只有除息是强制执行的，而交易所不会因净资产的增加而自动调增股价，所以分红派息制度的设计思路是双向不对称的。二是价格和价值的辩证规律。股票价格的波动本质是动态变化的供求关系，企业账面价值一定程度上反映了股票的价值，但绝不仅仅由账面价值决定。假定股票价格 Pt 是关于股票账面价值 BVt 等多项因素的函数，则股票账面价值的变动仅仅只能影响其对应系数部分的价格，无法和 Pt 等价变动。三是双重课税的问题。上市公司的分红的资金来源于生产经营收入在剔除费用与税收后形成的净利润。那么在分红后向短期投资者征收 20% 的个税则会产生双重课税的问题，增加了社会整体的税收负担。四是压降了企业的分红积极性。由于分红后股价的强制下调，存在管理层股权激励的上市公司出于市值管理的维护需要，不会与股东共享利润。五是压缩了国有商业银行市值管理的空间。由于分红除息的设计思路存在问题，对本身因体量过大难以被拉涨的国有商业银行股而言是严重不利的；国有商业银行不会因漂亮的 ROE 实现亮眼的股票增涨，同时却因与股东分享经营成果被强制下调了价格。作为稳定资本市场的核心大盘股，国有商业银行本就在绝大多数国有股东长期持有下难以被随意拉动。在每年稳定的分红下，股价的持续“机制性”下调是可预见的。因此国有商业银行股的市值管理空间将会越来越小。

　　四、制度建议与未来展望

　　结合上文对中美两国大型上市商业银行与分红除息制度的对比，可推轮改变现金分红除息机制或为国有商业银行优化市值管理的有效改革举措。市场化的除息机制能够使得股票定价回归“莫迪里安尼-米勒”公司价值无套利定价理论，盘活国有银行股，有效缩短填权周期。同时，又能在一定程度上消除投资者对现金分红后强制除息的恐惧心态，稳定国有银行股分红前的股票价格。

　　在市场化的除息机制之下，亦可对国有商业银行股的未来作如是观：一是填权速度加快，在股票价格区域稳定的基础上，投资国有商业银行的收益也将趋于稳定。二是在稳定收益的基础上，以高分红的“类理财”模式吸引更多的长期投资者，并扭转部分投机者的期限偏好，对 A 股市场的投机氛围起到有力的抑制。三是通过各投资者对国有商业银行股的买入、增持，能够缓解国有商业银行管理层市值管理的压力。最终达到强化四大行股票作为 A 股市场“压舱石”的功效，发挥核心蓝筹股“定海神针”的作用。

　　在战争、加息、疫情、人民币贬值等多方因素的作用下，我国宏观经济信心水平正处于08年次贷危机后的最低点，A股市场也同步吹响了3000点保卫战的冲锋号。在此背景下，我国四大国有银行能够在2021年交出一份不俗的业绩答卷实属不易。因此重拾经济基本面信心，展望中国经济的未来，或许从分红除息的制度调整启动。

（文章来源：证券时报网）